2026年1月27日，阳光诺和（688621.SH）发布公告，宣布正式终止以发行股份及可转换公司债券方式收购朗研生命100%股权的重组计划，并撤回相关申请文件。这是自2022年以来，阳光诺和第二次对同一标的发起收购并以失败告终。至此，该项目也成为国联民生（601456）证券今年以来已终止的第三个项目。

值得注意的是，两次交易，相隔三年，标的相同、实控人一致、中介机构未变——国联民生证券始终担任独立财务顾问（其中第一次为合并前的民生证券）。从2022年16.11亿元的首次尝试，到2025年12亿元的再度推进，阳光诺和始终试图打通“CRO（研发外包）+医药工业”一体化平台的战略构想，屡次在政策变化与估值博弈的双重压力下受阻。

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首次尝试，集采冲击导致估值基础动摇

朗研生命主要从事高端化学药品制剂及原料药的研发、生产与销售，核心产品包括缬沙坦氢氯噻嗪片、恩替卡韦片、索磷布韦原料药等，2023年和2024年未经审计的归母净利润分别为3,671万元和5,388万元。

第一次失败缘由集采冲击下的估值崩塌。2022年10月，阳光诺和首次披露拟以16.11亿元收购朗研生命，彼时CRO行业正处扩张周期，企业普遍寻求纵向整合。阳光诺和拟通过本次收购实现“CRO+医药工业”双轮驱动战略，打通研发至生产的全链条能力。但不到一年，2023年8月，公司突然终止交易，理由是“市场环境变化”。

深层原因浮出水面，朗研生命核心产品缬沙坦氢氯噻嗪片、蚓激酶肠溶胶囊等在集采中遭遇价格腰斩，2023年营收从2022年的6.17亿元下滑至4.65亿元，净利润从2022年的约8000万元骤降至3671万元。原预测的7.81亿元收入目标，被现实击得粉碎。

二次推进下调对价仍难获认可

2025年4月，阳光诺和重启对朗研生命的收购计划，交易对价较此前方案下调25.5%至12亿元，并设定了严格的业绩承诺。朗研生命需在2025至2028年累计实现净利润不低于4.04亿元。配套融资8.65亿元拟投向微纳米制剂、小核酸药物生产线等高端产能，旨在整合朗研生命在复杂制剂领域的技术能力。

然而，本次交易构成关联交易——朗研生命实际控制人利虔同为阳光诺和实控人，此前已引发市场对其估值公允性与是否存在“资产腾挪”的质疑。尽管公司称已设置机制保障公平，监管关注仍集中于业绩承诺的可实现性。

2025年11月，上交所下发审核问询函，聚焦五大问题，业绩承诺的测算依据及合理性；关联交易下的定价公允性、控制权安排及是否规避重组上市；配套融资投向的具体规划与必要性，是否存在过度补充流动资金；标的资产核心资质、合规性及潜在风险；以及交易相关信息披露的完整性。

尽管评估机构曾于2025年10月出具说明，认为“集采政策向质量导向转变”带来机遇，但市场质疑并未消散。面对监管问询，公司于2025年12月申请延期回复，但最终未提交答复，而是选择了终止交易。据悉，本次交易终止距离上交所受理不足3个月。

国联民生证券开年项目连续遇阻

在阳光诺和两次收购朗研生命的交易中，独立财务顾问均为国联民生证券。该公司由国联证券与民生证券于2025年整合更名而成，从其所出具的《独立财务顾问报告（修订稿）》《终止事项核查意见》等文件可见，其全程参与了交易结构设计、合规审查与风险提示。

公开资料显示，本次收购案财务顾问主办人为王萌,于洋；会计师事务所为政旦志远（深圳）会计师事务所（特殊普通合伙），签字会计师是程罗铭,许哲；律师事务所为北京市天元律师事务所，签字律师为支毅,李梦源；评估机构是金证（上海）资产评估有限公司，签字评估师为潘霞,马翊君。值得关注的是，于洋也是2022年首次收购的签字保荐代表人。

2025年下半年以来，医药板块估值整体回调，叠加集采政策持续深化、创新药融资环境收紧，导致并购交易中的估值谈判难度显著增加，尤其对依赖远期业绩承诺的交易构成压力。朗研生命虽在产品管线方面具备一定优势，但其核心品种仍面临市场竞争加剧与价格下行风险，市场对其盈利预测的可持续性存在疑虑，这也成为本次交易终止的重要背景。

阳光诺和在公告中表示，公司主营业务目前运营正常，本次终止收购不会对生产经营及财务状况造成重大不利影响，并承诺自公告日起一个月内不再筹划重大资产重组事项。1月16日，阳光诺和自愿披露年度业绩预告显示，预计2025年实现营业收入11.92亿元至13.71亿元，同比增长10.57%至27.15%；归母净利润1.91亿元至2.29亿元，同比增长7.69%至29.23%。

此外，国联民生证券在2026年开年已有三个项目未能顺利推进。除阳光诺和收购案外，该券商主导的另外两起资本运作也相继终止，包括思林杰收购科凯电子的重组计划，以及奥飞数据（300738）募资16.95亿元的定向增发项目。

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